Что такое дефолтная облигация и можно ли ее покупать

Дефолтные облигации

До начала работы с дефолтными облигациями нужно понимать, что они из себя представляют. Существует понятие дефолта — неисполнение обязательств по облигациям в срок до десяти рабочих дней как по выплатам основного долга, так и по выплатам купонных платежей, или невыплата денежных средств при предъявлении облигации к оферте. Есть также технический дефолт — исполнение указанных обязательств, но с просрочкой, всё же укладывающейся в указанные временные рамки. Что же происходит с облигациями, по которым произошла подобная просрочка? С точки зрения биржевых торгов Московская биржа имеет право поместить данные выпуски в режим торгов Д-облигации, что предупреждает инвесторов о более значимых рисках неисполнения обязательств в дальнейшем.

Но давайте предметно разберёмся, что такое риск и дефолт по факту. Дефолты в большей степени касается корпоративных облигаций. Да, история знает дефолты и по гособлигациям (например, в 1998 г.), но это единичные случаи. Компании в среднем занимают по облигациям суммы 0,5–5 млрд руб. (именно в среднем). При этом сами эмитенты весьма немаленькие — имеют кратно большую стоимость своих активов. Соответственно, неверно ожидать, что деньги просто в одночасье испарятся. Когда начинается чёрная полоса в компании — кризис ликвидности, который имеет свойство быть пройденным, как правило, это не день и не два, а год или даже несколько.

Компании, допустившие дефолт и находящиеся в Д-режиме, можно посмотреть на сайте Московской биржи в разделе «Информация о дефолтах».

Если какой-либо эмитент не исполняет свои обязательства, то об этом делается запись в Центре раскрытия корпоративной информации «Интерфакса» и на сайте Московской биржи.

Встречаются случаи, когда компании, допустившие дефолт, осуществляют очередной выпуск облигаций и обменивают их на следующие выпуски с хорошим дисконтом к рынку, при этом начисляя ещё процент за время нахождения в дефолте.

Обычно облигации являются низковолатильными инструментами и, как правило, торгуются около 100% от номинала (цена облигаций указывается в процентах от их номинальной стоимости). Однако если по облигации допускается дефолт, то её стоимость становится весьма низкой — в среднем 1-20% от номинала. Естественно, поучаствовать в таком падении никому не хочется, но для этого до покупки облигации желательно ознакомиться с эмитентом, просмотреть проспект эмиссии, взглянуть на остальные выпуски облигаций эмитента (были ли ранее дефолты) и так далее. Однако если вы увидели дефолтные облигации, то они могут при правильном с ними обращении принести доход.

Виды дефолта

По российским правовым нормам существует два вида отказа по долговым обязательствам:

• технический;
• собственно, дефолт.

Виды различаются по срокам и юридическим последствиям.

Существует и иная классификация банкротства в зависимости от типа облигаций.

В зависимости от причин дефолта он подразделяется на виды

Кто такой технический дефолт

Если компания не является банкротом, но по какой-то причине может вовремя выплатить купонный доход, то в автоматическом режиме облигации этой компании получает статус технического дефолта. Это условие применимо не ко всей компании, а только к тем бумагам, по которым была допущена задержка.

Это не означает что компания и далее не будет выплачивать и выполнять свои обязательства перед инвесторами.

Однако, даже в случае выполнения обязательств и выплаты купонного дохода с небольшой задержкой к таким бумагам следует проявлять особое внимание.

Поскольку задержка в выплате купонного дохода является тревожным сигналом.

Официальный дефолт

Собственно, дефолт – это не что иное, как банкротство. В строгом соответствии с юридическими терминами, эти понятия не являются синонимами. Но по сути, и то, и другое отражает полную финансовую несостоятельность эмитента. Наступает вслед за техническим, если заемщику в течение 2 недель не удается договориться с инвесторами.

Дефолт наступает при финансовой несостоятельности эмитента

Если через 3 месяца эмитент не решает проблему с нарушением долговых обязательств, начинается процедура банкротства (ФЗ-127 «О несостоятельности»).

Примером неплатежеспособность по купонным процентам или оферты на межгосударственном уровне можно назвать АФК («азиатский финансовый кризис») в 1997-1998гг. Пострадало 13 государств региона.

В России типичным образцом дефолта по облигациям является РЖД-РВ, когда в 2014 году просрочил оферту более чем на 10 дней.

Иные виды

Технический или, собственно, дефолт может состояться на уровне государства, некой компании или даже физического лица. Следовательно, выделяют:

• государственный, или суверенный;
• корпоративный (когда отказываются платить долги компании);
• муниципальный (на уровне субъектов федерации);
• личный (отказ физического лица).

Примером отказа по муниципальным обязательствам в России может служить дефолт ценных бумаг республики Саха в 1998 году. Список дефолтов огромен. Только в современной России таких случаев более 800. Для одной и той же компании возможен дефолт не единожды. Например, ОАО «Амурметалл» трижды объявлял дефолт – 2009, 2012 и 2017 гг.

Государственный долг регулируется международным правом, остальные виды дефолта регламентируются по внутренним российским правовым нормам и стандартам.

Последствия дефолта

Допущение отказа по долговым обязательствам и их неисполнение имеет огромные негативные последствия для эмитента:

• приближение банкротства (из-за эффекта мультипликативности – «снежный ком»);
• уход кредитной истории в «минус», как следствие, отказ от кредитования финансовыми учреждениями;
• возможная распродажа не только активов, но и всего имущества для погашения долгов;
• опорочивание деловой репутации.

Для эмитента дефолт чреват банкротством

Неблагоприятные последствия имеются и для владельцев бумаг. Обычный кредитор стоит в 4 очереди по выполнению перед ним обязательств. Система очередности:

1. Судебные расходы.
2. Оплата труда сотрудников обанкротившейся организации.
3. Эксплуатационные платежи (коммуналка и прочее).

Требования кредитора удовлетворяются в порядке календарной очередности (ст.134 ФЗ-127). Практика показывает, что уже после 1-2 очереди у эмитента не остается никаких средств.

Что делать в случае дефолта

В случае отказа по обязательствам появляются два участника возможного банкротства – заемщик и кредитор. Инструкция для держателя ценных бумаг:

1. Тщательный анализ ситуации и оценка риска.
2. Принятие решения продать по упавшей цене облигации или нет.
3. Если компания достаточно надежна и решено оставить бумаги, то следующий шаг – отслеживание всех новостей по эмитенту с целью оперативного реагирования. Особенно торги на Московской бирже. При дефолте в режиме реального времени приостанавливается покупка/продажа облигаций.
4. Если объявлен официальный дефолт (после 10 дней), то направляется требование заемщику о погашении задолженности. К нему прикрепляются документы о сумме долга, подтверждение об отсутствии выплат, а также факт владения бумагами.
5. Пакет документов отправляется заказным письмом с уведомлением на адрес эмитента.
6. Если по истечении 3 месяцев требования не удовлетворены, то следует начинать судебное разбирательство, после чего запускается механизм признания эмитента банкротом.

Если правильно оценить ситуацию и вовремя принять важные решения, банкротства можно избежать

По суду последовательность выплат следующая:

• кредиторы, обратившиеся до признания дефолта и банкротства;
• люди, здоровью которых нанесли ущерб (если таковые имеются);
• сотрудники дефолтной компании, работающие по трудовому договору;
• собственно, держатели облигаций.

Дефолт – случай неприятный для обеих сторон. И лучше не доводить ситуацию до процедуры невыполнения обязательств.

Специфика работы с дефолтными облигациями

Облигации со столь низкой дефолтной или преддефолтной ценой становятся гиперволатильными. И если бумага торговалась, например, по 20%, а по компании прошла позитивная информация, то эта бумага начинает стоить уже 40% — на 100% дороже. Многие профессиональные трейдеры весьма активно работают с дефолтными облигациями. Однако для этого обязательно нужен определённый биржевой опыт. Новичкам лучше инвестировать в бумаги качественных эмитентов и, научившись работать со стандартными облигациями, при желании медленно переходить к разбавлению портфеля дефолтным списком.

Даже профессиональные торговцы дефолтными бумагами, как правило, им отводят лишь долю портфеля. Ни в коем случае не стоит вкладывать 100% средств в дефолтные облигации, а вот инвестировать часть средств вполне реально. Это могут быть, например, полученные купонные платежи на ежепериодной основе, чтобы не рисковать своими средствами. То есть портфель облигаций приносит купонную доходность, часть этой доходности трейдер оставляет, а часть может вложить в дефолтные облигации — так первоначальный объём портфеля не пострадает. Задействуется эффект растяжки стоимости. Если бумага стоимостью, допустим, в 5% начинает стоить 20% — увеличивается в четыре раза, то при снижении цены каких-либо бумаг полученный доход сможет перекрыть удешевление. Но для этого нужна хорошая диверсификация. Портфель дефолтных бумаг должен быть крайне разнообразным и являться лишь частью основного портфеля — максимум 10% от его объёма.

Средства, инвестированные в покупку одного выпуска дефолтных облигаций, не должны превышать 1% от общей суммы средств портфеля: на 10% портфеля — 10 бумаг, а лучше — больше и с чуть меньшей долей. Таким образом, если бумага хорошо увеличивается в цене, допустим, с 10 до 50%, то вложенный 1% превращается в 5% портфеля и уже перекрывает половину остальных вложений. На этом основан главный принцип работы с дефолтными облигациями. Крайне неразумно взять бумагу из дефолтного списка и ждать её роста. Он либо будет, либо нет, а задача трейдера — сформировать чёткий перевес вероятности в свою сторону.

Перед добавлением бумаги в свой портфель желательно изучить её свойства: ознакомиться с проспектом эмиссии, изучить отчёты компании (если это не ПАО, то бухгалтерская отчётность будет приложена к проспекту эмиссии и решению о выпуске). Необходимо понять перспективы эмитента. И лучше совершать вложения в более крупные организации, просто испытывающие временные сложности с ликвидностью. Причём нужно быть готовым и к тому, что придётся ждать роста довольно продолжительное время, но возможен и более резкий отскок — всё зависит от ситуации.

Разбавляя свой портфель дефолтными бумагами, можно максимизировать прибыль, принимая сравнительно низкий риск. Часто бывает целесообразнее брать выпуски с более дальними сроками погашения, чтобы компания успела восстановить своё финансовое положение — так у неё будет на это время. Также лучше брать выпуски, на которые в биржевых стаканах есть спрос. Это говорит о том, что трейдеры интересуются данными выпусками, и при необходимости эти бумаги можно будет продать по цене спроса. Соблюдая эти правила, трейдер сможет увеличить доходность от торговли облигациями, в том числе и с использованием дефолтного списка.

Трейдеры при наличии определённого опыта работы с облигациями могут максимизировать свою доходность, включая в свой портфель дефолтные облигации, но только применив высокую диверсификацию и ознакомившись с эмитентом.

Как избежать банкротства

Самое простое – постараться не допустить неплатежеспособности по тем облигациям, которыми кредитор владеет. Для этого существует несколько способов:

• Диверсификация. Формировать портфель следует из разных и только надежных ценных бумаг.
• Отслеживание корпоративных событий. Часто техническому дефолту предшествуют негативные новости. Лучше всего проконсультироваться с экспертами и аналитиками о неприглядных событиях в компании.
• Регулярный просмотр кредитных рейтингов (если эмитент туда включен). Самостоятельное изучение отчетности (величина долга, свободный денежный поток, ближайшие оферты).
• Пристальное внимание к бумагам с доходностью существенно выше средних рыночных значений. Лучше не покупать облигации со сверхдоходностью.
• Осторожность в отношении бумаг банков, поскольку с финансовой отчетностью учреждения практически не реально разобраться неспециалисту.

Эти простые способы позволят снизить риски попасть на дефолтные облигации. С другой стороны, проблемные долговые бумаги могут послужить источником быстрого обогащения.

Из дефолта можно извлечь выгоду при правильном подходе

Как заработать на дефолтных облигациях

Некоторые игроки делают вложения в дефолтные ценные бумаги. Но важно понимать, что покупка дефолтных облигаций – высокорискованное предприятие. Опытные инвесторы и тут могут ювелирно снизить риски, делая ситуацию прогнозируемой:

• Правило диверсификации.
• Углубленное и всестороннее изучение причин дефолта для понимания того, приведет ли технический к, собственно, дефолту.
• Мониторинг поведения других инвесторов, являющихся на рынке более опытными, чья репутация является надежной.

Эксперты рекомендуют покупать бумаги при техническом дефолте за редким исключением, поскольку очень трудно предугадать дальнейшее развитие событий. Важные параметры при оценке дефолтных облигаций:

• перспектива компании;
• поведение акционеров (сливают бумаги или поддерживают эмитента);
• участие госструктур;
• кредитные метрики.

При техническом дефолте стоимость облигации резко падает в цене. В этот момент их можно выкупить. А когда снова поднимется их номинальная стоимость, вернуться на биржу и продать их.

Итак, дефолт по облигациям – это временный или полный отказ от обязательств по ценным бумагам. Бывает технический и официальный дефолт. Различаются по срокам и юридическим последствиям. Существуют способы минимизировать риски его возникновения. Некоторые биржевые игроки зарабатывают на покупке дефолтных бумаг.

Об облигациях и дефолте эмитента пойдет речь в видео:

Как часто в России происходят дефолты по облигациям?

По данным ежегодной сводной статистики дефолтов облигаций Cbonds, по итогам 2018 года объем неисполненных обязательств среди корпоративных эмитентов в России составил почти 64 млрд руб. Это чуть ли не вдвое больше показателя 2017 года, когда российские компании не вернули инвесторам около 35 млрд руб.

Из 105 случаев неисполненных обязательств в 2018 году 85 приходится на фактические дефолты и 3 — на техдефолты по купону. Кроме того, за прошлый год было зафиксировано 11 неисполненных оферт и 6 дефолтов по погашению, включая дефолты по выплате амортизации номинальной стоимости (в приведенной статистике учитывались все случаи неисполнения обязательств, которые эмитенты допускали за год по каждому из своих выпусков — ред.).

Правда, несмотря на относительно высокий уровень просрочек в последние годы, пока российским эмитентам все еще далеко до пиков неплатежей кризиса 2008-2010 годов. Тогда из-за проблем с рефинансированием многие сильно закредитованные компании оказались не в состоянии вернуть долги инвесторам в облигации. Так, в 2009 году российские эмитенты корпоративных бондов поставили абсолютный рекорд, допустив больше 320 случаев просрочек по своим обязательствам общим объемом более 125 млрд руб.

Стоит ли покупать дефолтные облигации.

Дефолтные облигации, являются высокорисковыми активами. В связи с чем имеют низкую стоимость и, как результат, высокую процентная доходность.

Пример.

Номинал облигации 1000 руб. Стоимость облигации, которая признана дефолтной, может быть 1% от номинала. Купить облигацию можно всего за 10 руб.

При этом купонный доход может быть установлен в 10% годовых.

Купонный доход начисляется в процентах на номинал облигации,

то есть 10% от 1000 руб.

Таким образом получается 100 руб. в год.

Продержав такую бумагу всего один год вот вы получаете 1000% дохода на вложенные средства.

Проблемы таких бума

Несмотря на такую высокую доходность, дефолтные облигации обладают очень низкой ликвидностью в связи с тем, что риски очень высокие.

Облигацию достаточно просто купить если кто-то её держит. Однако продать её будет очень и очень непросто, поскольку инвесторы не доверяют подобным бумагам.

Что делать, если эмитент допустил дефолт?

Как показало последнее десятилетие на российском облигационном рынке, каждый дефолт — это всегда индивидуальная история. Именно поэтому определить стандартный универсальный алгоритм действий для инвестора в случае дефолта по облигациям довольно сложно, считает Михаил Малиновский, партнер LECAP:

— Прежде всего, чтобы подобрать оптимальное решение в конкретной ситуации, частному инвестору стоит найти ответы на несколько вопросов:

• Каковы реальная причина дефолта (ситуация в отрасли, ошибки менеджмента, закредитованность компании, существенные злоупотребления, нежелание платить по необеспеченному долгу) и дальнейшие перспективы компании-эмитента.
  Ответив на этот вопрос, вы сможете оценить глубину проблем эмитента и вероятность выхода из сложившейся ситуации. Например, если инвестор не верит в перспективы восстановления бизнеса эмитента, то ему стоит сфокусироваться на сценариях, которые дают возможность оперативно вернуть часть инвестиций (хоть и в существенно меньшем объеме, чем было вложено). В этом случае можно попытаться оперативно продать облигации на открытом рынке с существенным дисконтом либо согласиться на небольшой платеж от эмитента и последующее экономическое «списание» оставшейся задолженности. Если же инвестор верит, что сложности носят временный характер и платежеспособность и кредитное качество восстановятся в среднесрочной перспективе, то владельцу облигаций лучше настаивать на повышении процентной ставки и соглашаться на длительную реструктуризацию.
• Какова структура финансовой задолженности эмитента и группы компаний, к которой относится эмитент (доля облигаций, доля обеспеченных и необеспеченных долгов).
  Как ни парадоксально, но в российской практике низкая доля публичного долга в кредитном портфеле проблемного заемщика дает неоспоримые преимущества для владельцев облигаций. Несмотря на необеспеченный характер задолженности, банки-кредиторы, как правило, дают возможность заемщику решить вопрос, то есть рассчитаться с владельцами облигаций раньше, чем с обеспеченными кредиторами, дабы упростить и ускорить процесс достижения договоренностей с бондхолдерами.
• Входят ли должники по облигациям (эмитент, поручители, оференты) в число основных компаний группы, генерирующих денежные потоки.
  Важно, чтобы должники входили в основной периметр группы эмитента и на него приходилось 75–80% выручки, EBITDA и активов группы. На практике встречаются выпуски, выпущенные от SPV, «обеспеченные» офертой на приобретение облигации в случае дефолта от головной холдинговой компании группы, зарегистрированной вне территории России. Несмотря на то что такая структура иногда применяется и высококлассными заемщиками, с точки зрения процессуальной защиты и судебных перспектив она вовсе не является оптимальной.
• Есть ли у менеджмента и акционера эмитента мотивация сохранить компанию, вернуть долги и восстановить бизнес и стоимость компании для акционеров.
• Как распределены доли инвесторов в обращающихся выпусках облигаций.
  Наличие в выпуске большого количества физических лиц (в идеале свыше 25–30%), с одной стороны, существенно осложняет процесс реструктуризации, с другой — заставляет эмитента и агента по реструктуризации учитывать интересы частных инвесторов и участвовать в переговорах с ними.

Если найти ответы самостоятельно частному инвестору не удастся, помочь проанализировать ситуацию может компетентный представитель владельцев облигаций (ПВО) либо брокер, готовый взять на себя задачу консолидации неинституциональных владельцев бумаг.

Вариант первый: реструктуризация

Одним из способов выхода из дефолта является реструктуризация обязательств по облигациям. Реструктуризация — это сделка между эмитентом и владельцами облигаций, главной целью которой является восстановление стоимости долгового капитала в долгосрочной перспективе.

Где брать информацию о реструктуризации?

Информацию о предполагаемой реструктуризации инвестор чаще всего может получить из двух основных источников:

• от эмитента
  Обычно эмитент публикует информацию об основных условиях реструктуризации и контактных данных в ленте новостей на сервере раскрытия информации, а также на своем сайте. Если структура инвесторов сильно размыта, то эмитент и агент по реструктуризации часто сами выходят на связь с миноритарными облигационерами или их брокерами, чтобы инициировать переговоры;
• от банка — агента по реструктуризации
  Как правило, эмитент отдельно информирует владельцев облигаций о назначении агента по реструктуризации, публикуя информацию в ленте раскрытия или выпуская специальный пресс-релиз.

По словам Антона Щербы, юриста LEGAL CAPITAL Investor Services, при наличии в сделке представителя владельцев облигаций (ПВО) сведения о реструктуризации проще всего получить от него. Именно ПВО традиционно организует обмен информацией между инвесторами-физлицами. Часто на практике для общения владельцев облигаций и ПВО даже создаются специальные закрытые чаты в различных мессенджерах.

Как происходит реструктуризация?

По закону реструктуризация выпуска облигаций может проходить только с одобрения общего собрания владельцев облигаций. Решения ОСВО обязательны для всех держателей бумаг. При этом собрания проводятся исключительно в заочной форме. Корректировать предложенные эмитентом условия реструктуризации можно до того момента, пока владельцам облигаций официально не направлены материалы собрания. Само обсуждение предложенных эмитентом условий может осуществляться до наступления конечной даты направления бюллетеней голосования — она же и является датой собрания.

Основные решения по реструктуризации (внесение изменений в эмиссионную документацию, согласие на заключение соглашения о новации или отступном, отказ от права требовать досрочного погашения) могут быть приняты только при наличии квалифицированного большинства голосов — 75%+1 голос от обращающихся облигаций.

— Поэтому если в выпуске имеются мажоритарные владельцы облигаций, крупные институциональные инвесторы, то процесс и условия реструктуризации несильно зависят от миноритарных инвесторов. Учитывая этот факт, агент по реструктуризации крайне редко бывает заинтересован в общении с отдельными физлицами, не согласными с предложенными условиями, — говорит Михаил Малиновский.

Однако если проблемный выпуск рыночный с достаточно широкой дистрибуцией и облигации не сконцентрированы в руках одного-двух крупных институционалов (особенно это актуально для выпусков высокодоходных облигаций(ВДО), где основные держатели — частные лица), а эмитент имеет жизнеспособный бизнес, то наиболее оптимальной стратегией защиты интересов физлиц будет объединение (консолидация) владельцев бумаг. Такая консолидация, по мнению Михаила Малиновского, позволит существенно увеличить роль миноритариев в переговорном процессе. Собрав пакет на уровне 10–20% от объема облигаций в обращении, инициативная группа, не согласная с условиями эмитента, сможет заблокировать решение об утверждении условий реструктуризации.

Практика консолидации, по данным Антона Щербы, широко распространена на еврооблигационном рынке, где инициативные группы миноритарных бондхолдеров нанимают юристов и банкиров, которые защищают их интересы в переговорном процессе. В России этот опыт тоже может получить развитие, особенно если роль консолидаторов возьмут на себя профессиональные участники рынка ценных бумаг — брокеры, специализирующиеся на работе с физлицами:

— По нашему опыту, именно участие в переговорном процессе, а не оспаривание результатов ОСВО, позволяет миноритариям наиболее эффективно защищать свои интересы. Тем более что процесс оспаривания решений ОСВО на практике еще ни разу не увенчался успехом, — констатирует юрист LEGAL CAPITAL Investor Services.

Вариант второй: предъявление иска от ПВО

Если по выпуску уже случился дефолт, а реструктуризация на повестке дня все еще не стоит, имеет смысл рассмотреть вопрос процессуальных действий (в ряде случаев именно исковое заявление может стимулировать эмитента начать переговорный процесс).

— Обратиться в суд от имени всех владельцев облигаций теоретически может ПВО, — объясняет Антон Щерба. — Однако на практике в связи со значимостью данного вопроса представитель владельцев облигаций предпочитает сохранять статус-кво. Решение же идти в суд от ПВО редко принимается на общем собрании владельцев облигаций, так как институциональные инвесторы предпочитают защищать свои интересы в индивидуальном порядке. А оспаривать результаты ОСВО представитель владельцев облигаций не вправе, так как защищает интересы всех держателей, а не только «несогласных».

Михаил Малиновский полагает, что ситуация может поменяться в сегменте высокодоходных облигаций:

— Там владельцы облигаций — физлица в большей степени заинтересованы в централизованных действиях в отношении нерадивого эмитента. Однако здесь возникает вопрос расходов на покрытие судебных издержек. Наиболее логичный вариант — создание резерва на процессуальные действия со стороны ПВО за счет средств эмитента. Но пока на практике такое не встречалось: эмитенты сектора ВДО предпочитают экономить на расходах на представителя владельцев облигаций, а инвесторы не высказывают подобных требований к эмитентам и организаторам.

Вариант третий: индивидуальный иск

В случае, если ПВО не обращается с иском к эмитенту и поручителю в течение 30 календарных дней с момента наступления дефолта, одобренной реструктуризации нет, а переговорный процесс выглядит крайне непрозрачно, владелец облигаций вправе обратиться в суд с индивидуальным иском. Правда, лишь в том случае, если на ОСВО не было принято решение о том, что все владельцы облигаций должны отказаться от права судиться с эмитентом.

Михаил Малиновский считает, что среди немногочисленных аргументов «за» индивидуальный иск — возможность оказаться одним из первых, кто досудился и смог добраться до денег эмитента, если дело примет совсем неприятный оборот. Однако если эмитент все же начнет переговоры и большинство держателей на ОСВО примут положительное решение по реструктуризации и/или откажутся от права требовать досрочного погашения/приобретения облигаций, то усилия и денежные средства на процессуальные действия будут потрачены зря.

— Кроме того, к большому сожалению, говорить о развитом рынке юридических услуг в сфере защиты миноритарных владельцев облигаций в России пока не приходится, — сетует Антон Щерба. — И наконец, не стоит забывать, что облигации являются необеспеченным долгом, что существенно ухудшает права держателей по сравнению с обеспеченными кредиторами (банками).

Таким образом, поход в суд — далеко не идеальный сценарий, сопряженный с рядом сложностей, но в некоторых ситуациях он неизбежен.

Вариант четвертый: банкротство

Нередко владельцы облигаций задумываются также о том, чтобы подать в суд заявление о признании эмитента банкротом.

— Этот путь объективно самый долгий и дорогой, — убежден Михаил Малиновский. — Реальные сроки рассмотрения дел о банкротстве составляют не менее двух лет, при этом суды связаны с большими издержками для инвесторов.

А если обратиться к последней официальной статистике удовлетворения требований в делах о банкротстве незалоговых кредиторов (именно такой статус имеют владельцы облигаций в большинстве случаев), то ситуация, по словам Антона Щербы, совсем печальна: согласно статистике, держатели бондов могут рассчитывать на возмещение в размере 6,5 копеек на один рубль заявленных требований.

Громкие дефолты и реструктуризации: чему они нас научили

На период с 2015-го по 2018 год пришелся расцвет громких дефолтов на российском рынке облигаций. Практически во всех случаях в числе пострадавших оказались не только крупные институциональные инвесторы, но и простые физлица. Мы вспомнили несколько резонансных кейсов, связанных с дефолтами и реструктуризациями облигаций корпоративных эмитентов, и разобрались, чем эти истории закончились для рядовых инвесторов.

СУ-155

На протяжении десяти лет вплоть до 2014 года группа СУ-155, принадлежащая Михаилу Балакину, ежегодно сдавала более 1 млн кв. м жилья, объединяла более 80 промышленных предприятий и строительных организаций и считалась крупнейшим жилым застройщиком в стране с годовой выручкой более 100 млрд руб.,

Что случилось?

Как выяснилось позже, проблемы у СУ-155 начались еще во время первого кризиса — в 2008–2009 годах. Однако вместо того чтобы сокращать объемы строительства и количество проектов, застройщик продолжал их наращивать, как и многочисленные долги. Несколько лет группе удавалось улаживать взаимоотношения с кредиторами. Но в конце 2014 года СУ-155 получило претензии от подмосковных властей, которые потребовали заплатить около 1 млрд руб. за аренду земли под проектом в Зеленограде.

В марте 2015 года компания допустила дефолт по облигациям на 2.3 млрд рублей. Совокупный долг группы оценивался в 17 млрд рублей. Иски о банкротстве компании подали сразу несколько крупных кредиторов, в том числе ВТБ, Росбанк, Сбербанк, «Глобэкс».

В декабре 2015 года правительство решило санировать проблемный холдинг, назначив санатором банк «Российский капитал». СУ-155 стало первым игроком в истории российского строительного рынка, который проходил процедуру санации по аналогии с финансовым сектором. По оценкам санатора, на достройку всех объектов компании требовалось около 39 млрд рублей.

Кто пострадал?

В общей сложности у компании остались обязательства перед 27 тыс. дольщиков, вложивших деньги в стройку, но не получивших квадратные метры. Кроме того, помимо крупных кредиторов-банков в числе пострадавших оказалось много и частных инвесторов в облигации. Примечательно, что большая часть «физиков» входила в бумаги в тот момент, когда о проблемах компании уже было широко известно на рынке. Котировки облигаций сильно просели и обещали сумасшедшую доходность. Среди покупателей бумаг оказалось много физлиц из регионов, а также клиентов с большим средним чеком из private banking. Инвесторы рассчитывали на то, что к концу срока обращения облигаций средства все-таки удастся вернуть, тем более что власти до последнего обещали, что не будут банкротить холдинг, который решением Минэкономики РФ в феврале 2015 года даже был включен в список системообразующих организаций страны.

Чем все закончилось?

Сейчас компания находится в банкротстве. В начале апреля Московский арбитраж признал банкротом и собственника СУ-155 Михаила Балакина.

«Мечел»

Историю дефолта и реструктуризации облигаций «Мечела», пожалуй, можно признать одной из самых щадящих для инвесторов в российские корпоративные бонды за последние 3 года.

Компания оказалась на грани банкротства в 2014–2016 годах на фоне высокой долговой нагрузки, давления крупнейших кредиторов, обрушения цен на уголь и падения капитализации самого «Мечела». Однако избежать финансового краха компании, а вместе с ней и держателям бондов в случае с «Мечелом» все же удалось.

«Мечел» никогда не допускал просрочку по своим обязательствам, однако в сентябре 2015 года компания не исполнила оферту, допустив техдефолт по облигациям13-го и 14-го выпусков общим объемом 10 млрд руб. Вместо выкупа бумаг облигационерам предложили проголосовать на ОСВО за отказ от оферты и новый, более длительный график погашения. Кроме того, купон по бондам был привязан к ключевой ставке.

Спустя год «Мечелу» удалось уговорить на реструктуризацию держателей еще пяти выпусков своих облигаций — 04 серии и 16-19-й серий объемом по 5 млрд рублей каждая. Условия реструктуризации предусматривали отказ от предстоящих оферт в обмен на рост ставки купона. Кроме того, эмитент предложил добавить в соглашение амортизационное погашение облигаций.

В марте прошлого года в интервью «Ведомостям» гендиректор «Мечела» Олег Коржов рассказал, что эпопею с реструктуризацией долгов холдинга можно считать практически завершенной: в частности, компании удалось реструктурировать последний крупный синдицированный кредит на $1 млрд перед пулом иностранных банков.

«Ютэйр»

«Ютэйр» — четвертая по величине авиакомпания в России после группы «Аэрофлот», S7 и «Уральских авиалиний»; в 2018 году она перевезла 7.9 млн пассажиров.

В 2014 году компания оказалась в сложном финансовом положении из-за падения спроса на авиаперевозки. Летом 2014 года перевозчик заявил о запуске программы сокращения издержек и начал реструктуризацию долгов, в том числе обязательств по выпускам облигаций своей дочки — «Ютэйр-Финанс».

Держателям бондов предложили выплатить часть номинала (15%) деньгами и оставшийся долг обменять на амортизируемые 12-летние и 7-летние облигации другой своей дочки — «Финанс-Авиа», которая в декабре 2015 года специально под реструктуризацию выпустила две серии облигаций по 10 млрд руб. с купоном 9% и 0,01%. Иными словами, эмитент фактически не вернул инвесторам в облигации 85% вложений.

Но это еще не все. В начале апреле 2019 года авиакомпания решила предпринять новую попытку снизить финансовую нагрузку, инициировав повторную реструктуризацию. Перевозчик направил держателям бондов «Финанс-Авиа» предложение реструктурировать долг, перенеся срок погашения бумаг с 2022-го и 2027 годов на 2054 год. При этом компания обещает в течение года с момента реструктуризации погасить 20% от стоимости первого выпуска облигаций и 6% от стоимости второго выпуска.

«Авиакомпания обновила финансовую модель и видит необходимость изменения графиков обслуживания долгов. Новые графики должны учитывать возможности «Ютэйр» в текущих экономических реалиях: в условиях роста стоимости топлива, демпинга цен на авиабилеты, дефицита пилотов на региональном рынке и высокой долговой нагрузки», — вот так в компании официально прокомментировали новый план реструктуризации.

А несчастливым владельцам бумаг авиакомпании, судя по всему, придется отодвинуть свои планы вернуть вложенное в облигации еще на 35 лет.

«Открытие холдинг»

Историю с облигациями «Открытие холдинг» формально можно считать самой крупной реструктуризацией на облигационном рынке за всю историю: в конце 2017 года в течение нескольких месяцев холдинг реструктурировал 15 выпусков рублевых облигаций общим объемом 249 млрд руб. Выпуски изначально размещались среди ограниченного круга институционалов, а одним из крупнейшим держателей бондов холдинга, как выяснилось позже, оказалась одна из дочек холдинга — банк «ФК Открытие», перешедший летом 2017 года на санацию в Фонд консолидации банковского сектора ЦБ.

По условиям реструктуризации эмитент перенес сроки выплаты купонов и оферту, заплатив за это инвесторам отступные в размере 1 коп. на бумагу. Хотя выпуски облигаций «Открытие холдинг» очевидно изначально носили клубный характер (на это указывал и нерыночный характер первичных размещений, и количество и объем сделок с облигациями на вторичке), среди инвесторов все же оказалось определенное количество физлиц. Ясно, что при наличии мажоритарных держателей бондов с миноритарными владельцами облигаций условия реструктуризаций в принципе не оговаривались.

«Домашние деньги»

Компания «Домашние деньги» вышла на рынок микрофинансирования в 2007 году. Ее основатель Евгений Бернштам в интервью журналистам рассказывал, что в основу бизнеса легла западная модель — в частности, по такому образцу, по мнению Бернштама, работала британская компания Provident Financial.

В 2017 году тогда еще крупнейшая микрофинансовая компания в России смогла привлечь через облигации 1.25 млрд руб. под 18% годовых. Причем в выпуске было много денег именно частных клиентов. Но весной 2018 года инвесторы принесли эмитенту по оферте почти весь объем выпуска — 1,14 млрд руб. В ответ компания приняла решение свои обязательства по выкупу не исполнять, посетовав на то, что более 700 млн руб. из общего объема заявок обеспечили «спекулянты», скупившие бонды компании в первом квартале 2018 года, когда котировки бумаг просели до 30–50% от номинала. «Выкуп облигаций по номиналу в такой ситуации организация считает несправедливым по отношению к другим инвесторам компании», — говорилось в официальном сообщении «Домашних Денег».

В августе 2018 года выяснилось, что одним из крупнейших кредиторов МФК поневоле оказалось Агентство по страхованию вкладов, из-за того что некоторые банки, активно кредитовавшие «Домашние Деньги», сами лишились лицензии и перешли под контроль АСВ. Агентство начало банкротство компании, которая, как выяснилось, за последние годы активно выводила деньги в виде займов аффилированным компаниям. Теперь владельцы «счастливых» облигаций ищут правду по всем возможным инстанциям, включая МВД, Следственный комитет, Генпрокуратуру и ЦБ. Очевидно, что шансы на возврат вложенных средств в этой истории близки к нулевым.

Достаточно взглянуть на список российских эмитентов, хотя бы раз допустивших дефолт, чтобы понять одну вещь: вовсе не обязательно быть инвестором в мусорные облигации, чтобы столкнуться с ситуацией, когда компания отказывается платить по своим долгам. Многие из ныне дефолтных облигаций, в свое время считались вполне надежными инструментами, некоторые и вовсе входили в Ломбардный список ЦБ. Это лишний раз доказывает, что застраховаться от дефолта на 100% не сможет ни одни инвестор в облигации. Однако, попробовать минимизировать количество дефолтных историй в своей личной практике инвестирования все же можно: для этого иногда стоит больше доверять своему страху, а не идти на поводу у жадности.